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谁敢在悬崖上拥抱爱尔眼科?

发布时间:2022-06-16

  一边是国信证券、中信建投、国元证券等券商研究机构频频点赞三季报,给予“买入”评级,另一边是高瓴资本等明星机构从前十大股东中消失。

  这些机构投资者,或是通过爱尔眼科,给普通投资者上了一堂生动的资本课,课程名称就叫“明修栈道,暗渡陈仓”。

  K线图显示,爱尔眼科的走势,竟是连续上蹿下跳:一季度整体下跌,二季度又创出历史新高,三季度再次向下深度回调。

  近期发布的2021年第三季度财务报告显示,爱尔眼科前三季度营业收入115.96亿元,同比增长35.38%;净利润20.03亿元,同比增长35.38%;扣非净利润9.48亿元,同比增长37.58%。

  对于营收增加的主要原因,爱尔眼科宣称是经营规模扩大、品牌影响力提高以及医疗消费升级,导致诊疗量、手术量增长所致。

  整体来看,爱尔眼科业绩增速亮眼。但从单季度方面来看,却不甚理想。2021年第三季度实现营收42.48亿元,同比下滑3.48%;净利润8.88亿元,同比增长2.05%;扣非净利润9.48亿元,同比下降5.38%。

  对于第三季度营收同比减少,爱尔眼科解释称,主要原因是去年同期基数较高,以及今年三季度多地又先后出现疫情反复,对所在地医院的业务开展造成较大影响。

  《正经社》分析师梳理获悉,2021年以来,爱尔眼科营收呈现增长的趋势,尤其是对比二季度数据,三季度营收环比增长10.71%,并未发生明显的营收增速放缓或下滑。

  2019年全年,爱尔眼科季度营收增速均值在25%左右。2020年受到疫情的影响,业绩出现一定波动。2020年一季度营收同比负增长,二季度业绩逐渐恢复,随后的三、四季度甚至超越了2019年同期营收水平。对此,爱尔眼科曾宣称,这是源于一、二季度未能实施的手术在三、四季度集中放量所致。

  2021年一季度,受2020年同期疫情影响导致的低基数,爱尔眼科营收增速达到113.90%,但随后在二季度增速便开始回落,而营收同比增长仍达到52.11%。可到了三季度,受去年同期高基数影响,营收、扣非净利润增速双双同比下滑。

  中信证券对爱尔眼科的研报指出,单看三季度,高基数背景和疫情影响下,公司仍实现了净利润正增长实属难得,其中扣非归母净利润两年复合增速约为32.48%,超出市场预期。考虑到近期国内冬季疫情在多地复发,专科医院在院感工作方面相比于综合医院具备优势,四季度有望持续保持较好经营趋势。

  从毛利率上来看,爱尔眼科也处于上升态势之中,2021年三季度销售毛利率为58.48%,不仅位于同行业的较高水平,也是整个医疗板块的前列。有券商认为,毛利率上升可能是由于屈光视光服务等高毛利业务占比提升带动。

  虽然唱多声音较大,但爱尔眼科的前十大股东中,已经不见了高瓴资本和张坤管理的易方达蓝筹精选混合型基金。倒是葛兰掌舵的中欧医疗健康混合型基金选择继续加仓。

  《正经社》分析师注意到,今年前三季度爱尔眼科的股价走势波动剧烈:一季度整体下跌,二季度又创出历史新高,三季度再次向下深度回调,足见市场分歧巨大。

  这与前几年爱尔眼科股价持续稳定上涨不断创出历史新高,形成了鲜明的对比。而高瓴资本等在今年退出爱尔眼科,也是卖在了爱尔眼科股价的高位。

  从业绩增速来看,爱尔眼科虽然2021年业绩持续增长,但已经连着二季度、三季度净利润同比增速低于10%,这也导致许多投资者对于未来业绩预期产生观望情绪。尤其是在高达120倍市盈率的时候,业绩的增速放缓极有可能带来估值的调整。

  因此一些机构才基于风险预警因素提前离场,毕竟高瓴资本在2018年定增投资爱尔眼科,几年下来投资早已翻倍。纵观爱尔眼科的成交量和股价,机构离场也造成了爱尔眼科股价的不稳和成交量的持续放大。

  从驱动业绩增速的原因看,爱尔眼科也让人不得不担忧,因为近年来的高增长,其中一部分要归功于公司成功的并购投资。

  自2014年开始,爱尔眼科参与成立了一系列的并购基金,并由并购基金组织新建或收购眼科医院。并购基金旗下的眼科医院,因为有爱尔眼科的参股和授权,可以使用爱尔眼科的品牌,但医院的营收不纳入上市公司。直到投资的医院具有一定成长性后,爱尔眼科才会根据盈利情况从并购基金手中收购此类医院。

  正是这种投资模式,让爱尔眼科利用资本的杠杆效应,既实现了自身的快速扩张,又降低了投资风险压力。与爱尔眼科合伙成立并购基金的投资方,虽然承担了更大的风险,但也能通过爱尔眼科收购医院项目的高溢价获取收益,弥补了失败项目的损失。

  但这种模式下,风险实际上还是通过隐蔽的方法转嫁给了上市公司和投资者,尤其是高溢价伴随着的高商誉,其中部分商誉自然是为并购基金失败的项目买单。

  随着爱尔眼科并购操作的越发熟练,在新并购医院给公司带来收益同时,投资者也开始质疑公司是否对并购项目的估值过高。如今年8月爱尔眼科收购日照爱尔、威海爱尔、河源爱尔、江门新会爱尔和枣阳爱尔部分股权项目,有的项目溢价超过500倍,被投资者质疑是利益输送。

  截至9月30日,爱尔眼科资产负债表中商誉金额已经高达41.26亿元,其商誉值在总营收中占比超过三分之一,而且一些并购来的医院资产并非优良资产,今年并购的医院项目便发生了亏损。

  并购基金孵化医院模式,虽然为爱尔眼科不断增加了营收和利润规模,同时也在不断给公司积累商誉风险和经营压力。

  众所周知,医疗行业目前正处于改革时期,尤其是集采的到来,使得大批过去的医药白马股折戟。

  在药品集采的同时,医疗器械和高值耗材的集采步伐也越来越快,随着心脏支架集采到来,业内预期第二波医疗器械集采将瞄准骨科等领域。

  像牙科、眼科这样“螺狮壳里做道场”的医疗服务项目,一直以来独立于医保之外,又因为诊疗费和医药费高价而被患者诟病,特别是这类医疗手术的器械和药品大量使用进口产品,导致价格不透明,服务不透明。

  今年举办的半年报业绩交流会中,就有投资者对于爱尔眼科晶体和OK镜纳入集采的可能性和影响提出询问。

  紧接着10月份,市场就有传闻称,“西南某省要联合其他9省对牙科进行大集采”,这有望打破牙科耗材的价格壁垒。虽然只是传闻,但却导致牙科耗材龙头通策医疗的股价暴跌,而爱尔眼科的股价竟然也跟着大跌。

  过去是“唇亡齿寒”,现如今资本市场上却上演了一出“齿亡眼寒”。一直以来爱尔眼科在推进高附加值的眼科医疗服务项目,进而获得更丰厚的利润,而一旦集采到来,原本高附加值的项目将可能被打回原形,而附加于这些高利润项目身上的并购医院估值,也将随之降低,继而便是业绩不及预期和商誉减值。

  对于爱尔眼科,集采就像一个多米诺骨牌一样,轻易不能推倒。但可悲的是,推手并不由爱尔眼科掌控。【《正经社》出品】